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    明年貸款增長14.5%最佳

　　在我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)調(diào)控狀況下，緊或松的貨幣政策目標(biāo)，更多的是體現(xiàn)在M2與信貸指標(biāo)選擇上。

　　M2目標(biāo)的確立，主要考慮實際GDP的增長率和可接受的物價上漲率。相比過去，這幾年央行M2的統(tǒng)計中又增加了“股民保證金”因素。選取2006年資本市場較活躍的全年數(shù)據(jù)表明，M2增長率中，對實體經(jīng)濟(jì)中物價直接沖擊因素較弱的股民保證金，約占到1.5到2.5個百分點。如果國際組織和國內(nèi)專家對中國2008年實際GDP增長10.5%、物價上漲3.5%-4%的預(yù)期是眾望所歸，如果貨幣流通速度相信仍是比較穩(wěn)定的，則2008年的M2增長率保持在16%左右的水平，比今年減少一到二個百分點，是比較合適的。

　　此外，由于資本市場的波動難以預(yù)測，股民保證金的動態(tài)變化,在明年的貨幣調(diào)控中尤需關(guān)注。特別是要防止打新股資金短暫搬動時對短期貨幣調(diào)控的沖擊，要將研究其制度的工作擺上議事日程。

　　1998年取消商業(yè)銀行信貸規(guī)模管理制度，是我國市場化改革的一大進(jìn)步。但是鑒于目前內(nèi)外經(jīng)濟(jì)矛盾的復(fù)雜性和結(jié)構(gòu)性調(diào)整給貨幣調(diào)控帶來的挑戰(zhàn)與壓力，重新關(guān)注貸款規(guī)模指標(biāo)是可以理解的，但關(guān)注的視角要轉(zhuǎn)化。

　　第一，要看到在防止流動性多，投資增長快的過程中，銀行貸款占固定資產(chǎn)投資的比重卻在逐步下降，而不是相反。

　　第二，銀行業(yè)資產(chǎn)在快速增長中，貸款資產(chǎn)與其總資產(chǎn)的比重，不是在上升，而是在下降。最大的工商銀行,目前貸款資產(chǎn)僅占到總資產(chǎn)的44%。

　　所以，制定貸款增長預(yù)期目標(biāo)是可以的，但要真正控制物價與投資增長過快，首先還是應(yīng)控制M2。因為隨著金融市場的深化，PE及其他企業(yè)融資工具的發(fā)展，已成為當(dāng)前企業(yè)投資與發(fā)展的重要資金來源。其次,確定2008年貸款增長目標(biāo)時，要考慮到新開工項目聯(lián)合審批政策、節(jié)能減排政策、房地產(chǎn)政策等結(jié)構(gòu)調(diào)整政策對央行信貸政策的助推作用。第三,尊重股改后銀行企業(yè)的市場行為，盡可能運用利率、準(zhǔn)備金等經(jīng)濟(jì)手段，輔之以窗口指導(dǎo)，以調(diào)控其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，防止簡單的行政命令式調(diào)控。

　　鑒于今年11月底新增貸款3.6萬億，增長17.03%，12月份如果基本只收不貸,按明年13.5%的增長率控制貸款規(guī)模,肯定會對正常的經(jīng)濟(jì)增長引起過度沖擊。在這方面,歷史上因貸款規(guī)模大起大落對經(jīng)濟(jì)沖擊的教訓(xùn)很多。因此，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長,明年的貸款增長目標(biāo)定為14.5%左右比較合適。這是預(yù)期目標(biāo)，不應(yīng)該是行政指令。因為推動經(jīng)濟(jì)與投資增長過快因素不能僅看貸款指標(biāo)。當(dāng)M2控制較嚴(yán)，非信貸資產(chǎn)同樣得到有效控制時，視GDP和CPI的動態(tài)發(fā)展，適當(dāng)超過14.5%的貸款增長仍是可以接受的。

　　特別國債、特種存款或成新手段

　　實施“從緊”的貨幣政策，首先必須適當(dāng)加快人民幣的升值和匯率形成機制改革(包括浮動范圍的擴大)。與此同時，匯率改革應(yīng)勇于成為結(jié)構(gòu)調(diào)整中矛盾的暴露者、推動者，而不能為結(jié)構(gòu)調(diào)整所困擾。由于匯率改革不能一步到位，是兼顧結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因此，不要相信匯率的杠桿能自發(fā)產(chǎn)生出一個合適的貨幣供應(yīng)量。故央行仍需制定一個適合實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長的貨幣供應(yīng)和貸款規(guī)模的參照系,運用多種政策工具予以對沖與調(diào)控。

　　在具體的實施中，政策工具無非是數(shù)量手段(存款準(zhǔn)備金等)和價格手段(利率)。何時選擇哪一個工具，首先是基于近年央行對沖操作的累積基礎(chǔ)。不僅取決于調(diào)控需求,還取決于調(diào)控的可能性和實際效率。當(dāng)央行前幾輪對沖操作發(fā)出的票據(jù)正好大量到期，同時順差形成的外匯占款又急增,急需大批量、巨額對沖市場過剩流動性時，屆時恰遇剛加完息、或物價上漲預(yù)期壓力不大以及美元利息因素，選擇數(shù)量手段遠(yuǎn)比價格手段的傳導(dǎo)機制短，調(diào)控易到位。

　　同樣，選擇何時加息,除去考慮準(zhǔn)備金等數(shù)量手段的采用頻率、力度和時滯因素外，既要考慮鼓勵發(fā)展直接融資,減少銀行風(fēng)險、防止熱線加快流入的因素,又要考慮人們對CPI的預(yù)期、投資增長速度等因素,即利率又不能升得太快或太慢。

　　國內(nèi)外多變量因素決定了央行在什么時點上選擇何種政策工具，在時間序列上如何進(jìn)行多種搭配與組合。這并不如一些預(yù)測人士所猜測的，存在一定的交替規(guī)律，或者一定是年內(nèi)加幾次息。對此，我相信連央行自身都不在年初做預(yù)期計劃。

　　2008年從緊政策的調(diào)控實施，從數(shù)量手段看,除準(zhǔn)備金制度、央行票據(jù)外，特別國債與特種存款將是可新選擇的手段。到今年12月25日,準(zhǔn)備金率提到14.5%，達(dá)到1980年代末的最高水平，仍不意味沒有上調(diào)的空間。因為在當(dāng)前商業(yè)銀行利潤增加30%以上，銀行定活期加權(quán)平均利息減準(zhǔn)備金利率1.89%后的微小利差，占銀行利潤之比并不高的情況下，對銀行的沖擊并不大。何況，數(shù)量手段中的特別國債、央行票據(jù)和特種存款的對沖交易，近來更多的是采用了體現(xiàn)市場資金供求的利率，可以部分抵銷準(zhǔn)備金手段對銀行的負(fù)面效應(yīng)。所以，只要有必要，一系列數(shù)量手段仍有用武的空間。

　　需引起關(guān)注的是，大量經(jīng)對沖后的央行票據(jù)、特種國債等，只要具有可流通性特征，商業(yè)銀行持有的將是具有與超額準(zhǔn)備金相近而非法定準(zhǔn)備金特征的資產(chǎn)。因為商業(yè)銀行頭寸緊張時，通過交易仍具有增加社會信用的作用。如果交易量大，屆時的數(shù)量手段調(diào)控出現(xiàn)不可持續(xù)的問題,或此類交易活躍，推低了市場利率，對央行的對沖操作力度將產(chǎn)生抵消因素。因此，央行在今后數(shù)量手段品種的選擇上，適當(dāng)掌控好可流通的對沖工具比例非常重要。

　　在利率調(diào)控上，一方面要看到維持居民存款正利率，是穩(wěn)定物價預(yù)期、穩(wěn)定市場運行最基本的要求。因此，央行正確把握物價預(yù)期，在銀行利差為20多年來最高的時期，擇機縮小利差，相應(yīng)提高利率，維持正利率刻不容緩。另一方面,又不能簡單套用利率平價理論。在今年前三季度同業(yè)拆借累計成交6.5萬億元，同比增長出現(xiàn)驚人的3.6倍的情況下,應(yīng)該盡快通過對沖與調(diào)控，推高貨幣市場利率，有助于緊縮銀行信用和資產(chǎn)規(guī)模,從而緊縮企業(yè)資金來源中非信貸的渠道。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道）