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    【背景】
　　自8月20日外匯局公布《開(kāi)展境內(nèi)個(gè)人直接投資境外證券市場(chǎng)試行方案》起，港股直通車(chē)的推出進(jìn)程就在紛紛擾擾的報(bào)道中跌宕起伏。之前有媒體報(bào)道稱(chēng)，港股直通車(chē)最快于9月1日即可成行，但隨后管理層態(tài)度發(fā)生了戲劇性變化，要求對(duì)港股直通車(chē)方案的風(fēng)險(xiǎn)和操作程序進(jìn)行重新評(píng)估和調(diào)整，香港股市也在茫然的等待中上躥下跳。

　　港股直通車(chē)的緩行，引起了人們對(duì)港股直通車(chē)推出是否操之過(guò)急，是否面臨一些無(wú)法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，以及香港股市能否承受內(nèi)地的流動(dòng)性“泄洪”等種種猜測(cè)。在這樣的背景下，本報(bào)邀請(qǐng)上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊、上海社會(huì)科學(xué)院金融研究中心副主任潘正彥，圍繞港股直通車(chē)推出的原因、風(fēng)險(xiǎn)、推出時(shí)機(jī)以及對(duì)香港股市的影響展開(kāi)理性的思辨。

　　【最新進(jìn)展】港股直通車(chē)與QDII“龜兔賽跑”

　　起點(diǎn)不同的港股直通車(chē)和QDII正上演著龜兔賽跑的游戲。自8月20日外匯局宣布試點(diǎn)以來(lái)，港股直通車(chē)的推出時(shí)間仍然懸而未決，而QDII的額度近日進(jìn)一步放寬。

　　上周中國(guó)銀行副行長(zhǎng)朱民在接受新華社采訪(fǎng)時(shí)表示，內(nèi)地居民直接投資香港股市的政策目前僅限于天津試點(diǎn)，具體操作仍在準(zhǔn)備當(dāng)中，需要一定時(shí)間。朱民表示，“準(zhǔn)備得不錯(cuò)，但還是有很多技術(shù)問(wèn)題，沒(méi)有推遲的說(shuō)法?！?/P>

　　近日，包括農(nóng)行、浦發(fā)、南方基金在內(nèi)的多家境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)獲得了總計(jì)30億美元的QDII額度。這是近4個(gè)月以來(lái)外匯局首度向中資機(jī)構(gòu)發(fā)放QDII額度。管理層可能正在醞釀下調(diào)QDII單一客戶(hù)門(mén)檻。目前，銀監(jiān)會(huì)規(guī)定銀行系股票型QDII單一客戶(hù)起點(diǎn)銷(xiāo)售金額不得低于30萬(wàn)元人民幣。

　　此前有媒體報(bào)道，港股直通車(chē)的“雛形”已經(jīng)逐漸清晰。港股直通車(chē)的試點(diǎn)城市可能由天津擴(kuò)大至北京、上海、廣州等城市，并且投資門(mén)檻從10萬(wàn)元抬高至30萬(wàn)元。

　　朱民表示，港股直通車(chē)對(duì)ＱＤＩＩ產(chǎn)品的銷(xiāo)售不會(huì)有太大影響，并不會(huì)置ＱＤＩＩ于尷尬境地。一年前開(kāi)啟ＱＤＩＩ試點(diǎn)時(shí)，只允許產(chǎn)品投資境外債券市場(chǎng)，收益率比較低。目前，中國(guó)已經(jīng)允許ＱＤＩＩ產(chǎn)品投入幾乎所有的股票市場(chǎng)，這對(duì)提高其收益率會(huì)有幫助。

　　除了中國(guó)銀行以外，其他一些銀行也正在為爭(zhēng)取港股直通車(chē)試點(diǎn)“跑馬圈地”。中國(guó)工商銀行行長(zhǎng)姜建清9月7日表示，工商銀行正在為開(kāi)通第二個(gè)“港股直通車(chē)”試點(diǎn)積極準(zhǔn)備，目前已經(jīng)在管理、內(nèi)部控制、IT、人員培訓(xùn)等方面做好布局，一旦監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)就能迅速開(kāi)辦業(yè)務(wù)。招商銀行行長(zhǎng)馬蔚華9月7日也表示，招行也要申請(qǐng)港股直通車(chē)業(yè)務(wù)。此前有消息稱(chēng)，交行、工行、建行均已提交相關(guān)申請(qǐng)，力爭(zhēng)獲得分別在京、滬、深展開(kāi)試點(diǎn)的資格。

　　推“港股直通車(chē)”用意何在

　　奚君羊：近年來(lái)，我國(guó)的國(guó)際收支出現(xiàn)了持續(xù)的巨額順差，大量外匯流入，但流出渠道不足，產(chǎn)生了許多副作用，其中最突出的問(wèn)題是人民幣面臨升值壓力。如果聽(tīng)任人民幣大幅度升值，則勢(shì)必嚴(yán)重抑制我國(guó)的出口，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，就業(yè)問(wèn)題愈加嚴(yán)峻。

　　為此，我國(guó)央行被迫進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，買(mǎi)進(jìn)外匯，使人民幣以相對(duì)緩慢的速度逐步升值。但由此造成的結(jié)果是人民幣投放量急劇增加，形成所謂的流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)象，以致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹壓力，CPI同比增長(zhǎng)超過(guò)5%。這就使政府的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控陷入兩難局面。

　　解決這種兩難的根本途徑是，拓寬外匯流出的渠道，利用外匯流出來(lái)沖抵外匯流入，使國(guó)際收支平衡，緩解人民幣升值壓力。近期，管理層加快了QDII的步伐，這正是出于引導(dǎo)資金外流的目的?，F(xiàn)在，管理層又出臺(tái)港股直通車(chē)，其含義也在于引導(dǎo)資金外流。

　　潘正彥：在目前的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，港股直通車(chē)基本意圖有二：第一，緩解外匯儲(chǔ)備過(guò)多壓力，為過(guò)多的個(gè)人資本尋找突破口，也客觀(guān)上緩解流動(dòng)性過(guò)剩壓力，在一定程度上為過(guò)熱的A股市場(chǎng)適當(dāng)降溫。第二，激活受美國(guó)次級(jí)抵押貸款風(fēng)波影響而大幅回落的香港股市。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素是否可預(yù)、可控

　　正方：

　　奚君羊：港股直通車(chē)可能的風(fēng)險(xiǎn)因素是導(dǎo)致資金的過(guò)量“大搬家”，從內(nèi)地流向境外，導(dǎo)致外匯收支出現(xiàn)逆差，這樣，人民幣可能由升值壓力轉(zhuǎn)為貶值壓力，國(guó)家的外匯儲(chǔ)備大量流失，最后引起金融恐慌，甚至引發(fā)金融危機(jī)。如果在這個(gè)過(guò)程中又伴隨銀行存款的大量流失，則情況更為嚴(yán)重，可能觸發(fā)銀行危機(jī)，銀根緊縮，經(jīng)濟(jì)衰退。

　　雖然真正出現(xiàn)這種局面的可能微乎甚微，但我們依然需要未雨綢繆，事先做好防范。

　　我建議，每年根據(jù)我國(guó)外匯收支的情況對(duì)港股直通車(chē)設(shè)定資金規(guī)模，在外匯流入不足的情況下可以減少資金規(guī)模，在緊急情況下甚至可以取消規(guī)模。只有我們對(duì)港股直通車(chē)設(shè)定一個(gè)可控的機(jī)制，就可以將風(fēng)險(xiǎn)因素減少到最低程度，充分做到取其利，避其害。

　　反方：

　　潘正彥：所謂“抽刀斷水水更流”。資金似水，一旦成行，恐怕不是可以隨便控制的。中國(guó)到底會(huì)有多少資金會(huì)流出，中長(zhǎng)期多大程度上緩解流動(dòng)性過(guò)剩壓力？事實(shí)上，這都存在很大的變數(shù)。這種變數(shù)對(duì)內(nèi)地與香港市場(chǎng)都存在不確定風(fēng)險(xiǎn)。一是，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題不可能長(zhǎng)期存在，資本存在追逐利潤(rùn)的本性，資本開(kāi)放的結(jié)果必然是全球性流動(dòng)。因此，緩解流動(dòng)性過(guò)剩不是常態(tài)；二是，中國(guó)內(nèi)地流出的資金到底是什么性質(zhì)的資金，這些不得而知，并且這樣的資金是可控的嗎？

　　是操之過(guò)急還是刻不容緩

　　正方：

　　奚君羊：引導(dǎo)資金外流的方法只有兩種，一是鼓勵(lì)進(jìn)口，但這會(huì)對(duì)我國(guó)的本土產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生沖擊，不利本土經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，剩下的只有逐步放寬資本流出。港股直通車(chē)可以看作是資本項(xiàng)目交易放寬的重要舉措。

　　個(gè)人境外證券直接投資的時(shí)機(jī)完全成熟，而且已是刻不容緩。要解決上述的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)兩難，惟一的出路是引導(dǎo)資本流出。而個(gè)人境外直接投資，是QDII以外的重要途徑。

　　我不認(rèn)為操之過(guò)急。因?yàn)榻陙?lái)，我國(guó)每年的外匯凈流入在3000億美元以上，即使個(gè)人境外證券投資有3000億美元的流出，也不過(guò)恰好抵消。更何況我國(guó)還有1.4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備作為后盾，因此，沒(méi)有過(guò)于擔(dān)憂(yōu)的理由。

　　我國(guó)管理層歷來(lái)把穩(wěn)定作為決策的第一考慮因素，由于最近申請(qǐng)辦理港股直通車(chē)的投資者十分踴躍，因而擔(dān)心資金會(huì)以“決堤”般的速度急劇外流，出現(xiàn)失控的局面。這可能是促使管理層心態(tài)趨于謹(jǐn)慎的重要原因。我認(rèn)為這種憂(yōu)慮是不必要的。

　　反方：

　　潘正彥：個(gè)人對(duì)外資本投資是資本項(xiàng)目的重要組成部分，與允許對(duì)內(nèi)資本投資同等重要。不管政策是有意還是無(wú)意、是試點(diǎn)還是規(guī)模推進(jìn)，這都明白無(wú)誤地表明了一個(gè)根本性的制度性變化。而開(kāi)放，是不可逆的。

　　我認(rèn)為，目前可能確實(shí)有一些技術(shù)問(wèn)題要處理，并且港股直通車(chē)有更重要的細(xì)節(jié)問(wèn)題需要研究，是造成港股直通車(chē)緩行的原因。我的觀(guān)點(diǎn)是，港股直通車(chē)應(yīng)該在深入研究對(duì)中國(guó)內(nèi)地與香港市場(chǎng)的綜合影響之后再推出。

　　投資港股資金多多益善嗎

　　正方：

　　奚君羊：香港市場(chǎng)與內(nèi)地市場(chǎng)有很大的區(qū)別，內(nèi)地投資者還需要有一個(gè)適應(yīng)過(guò)程。從國(guó)際上的情況看，即使是資本項(xiàng)目交易完全放開(kāi)的發(fā)達(dá)國(guó)家，證券投資主要還是集中在本地，這就是所謂的“本國(guó)偏向”。國(guó)外的一項(xiàng)研究表明，美國(guó)投資者持有94％本國(guó)股票，日本投資者持有98％本國(guó)股票，英國(guó)投資者持有82％本國(guó)股票。因此，內(nèi)地資金流入香港是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。內(nèi)地投資者習(xí)慣于追隨“趨勢(shì)”，目前內(nèi)地股票市場(chǎng)仍然處于上升趨勢(shì)，因而依然有強(qiáng)大的吸引力。我估計(jì)第一年流入香港的資金最多也就在5000億到1萬(wàn)億人民幣的規(guī)模。

　　香港市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)際化程度很高的市場(chǎng)，是全流通的市場(chǎng)，容量很大，對(duì)于吸納內(nèi)地資金有充分的余地。香港市場(chǎng)可以做空，因此在同樣的流通股數(shù)情況下，可以與更多的資金相配比。而且，香港市場(chǎng)的工具創(chuàng)新能力很強(qiáng)，一個(gè)股票可以派生出許多交易品種，因此，用資金推動(dòng)股價(jià)的難度大大高于內(nèi)地市場(chǎng)。所以，港股直通車(chē)的開(kāi)通雖然有助于香港股價(jià)的上升，但不至于產(chǎn)生根本性的影響。

　　反方：

　　潘正彥：用簡(jiǎn)單的方法預(yù)測(cè)有多少資金會(huì)流入香港市場(chǎng)、香港市場(chǎng)又能夠承受多少資金似乎沒(méi)有太大的意義?，F(xiàn)在大多數(shù)人認(rèn)為，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)內(nèi)地投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育。從香港股市的角度看，內(nèi)地資金真的是多多益善嗎？香港的管理者、投資者也應(yīng)該對(duì)內(nèi)地的“投資者”多了解。

　　內(nèi)地的一些資金的性質(zhì)說(shuō)不清楚、內(nèi)地投資者的投資風(fēng)格摸不清楚。市場(chǎng)“規(guī)則”也不一定起作用。打個(gè)比喻，中國(guó)內(nèi)地的勞動(dòng)力成本非常低，香港市場(chǎng)愿不愿意“市場(chǎng)規(guī)則”接受他們？答案是明確的。資金也是如此。

　　香港股市會(huì)否被同化

　　正方：

　　奚君羊：隨著內(nèi)地資金的大量進(jìn)入香港市場(chǎng)，內(nèi)地投資者的操作理念、操作手法必然對(duì)香港市場(chǎng)產(chǎn)生越來(lái)越大的影響，因此，香港市場(chǎng)被內(nèi)地股市同化在某種程度上是必然的。但與此同時(shí)，內(nèi)地投資者在參與香港市場(chǎng)的操作過(guò)程中，必然會(huì)逐步適應(yīng)香港市場(chǎng)固有的特性，所以也有被同化的一面。而且，隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高，內(nèi)地市場(chǎng)受香港市場(chǎng)的影響也會(huì)愈益顯著。前一時(shí)期，香港市場(chǎng)受美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波影響，出現(xiàn)下跌，內(nèi)地市場(chǎng)也略有小挫。所以，兩地市場(chǎng)的互相同化和逐步趨同，將是基本趨勢(shì)。

　　反方：

　　潘正彥：這是一個(gè)非常有趣的問(wèn)題。因?yàn)椋绻愀凼袌?chǎng)的管理者認(rèn)同這一點(diǎn)，他們會(huì)希望內(nèi)地資金流入嗎？當(dāng)然不會(huì)。同樣，如果我們認(rèn)同這樣一點(diǎn)，我們還是在“國(guó)際化”嗎？我們可以比較一下20世紀(jì)90年代前后的香港市場(chǎng)、比較一下有了H股以后的香港股市的變化，同化的問(wèn)題就應(yīng)該有答案了。《國(guó)際金融報(bào)》